京東費(fèi)用結(jié)構(gòu)中，訂單履約是主要費(fèi)用項(xiàng)。京東3Q18總期間費(fèi)用率為16%，其中訂單履約費(fèi)用達(dá)到77.6億元，對(duì)應(yīng)的履約費(fèi)用率為7.4%，在期間費(fèi)用中占比達(dá)到46.3%。且觀察2011年以來(lái)歷史數(shù)據(jù)，京東履約費(fèi)用率一直穩(wěn)定在7%附近，對(duì)應(yīng)在總期間費(fèi)用中占比也穩(wěn)定在45-50
京東費(fèi)用結(jié)構(gòu)中，訂單履約是主要費(fèi)用項(xiàng)。京東3Q18總期間費(fèi)用率為16%，其中訂單履約費(fèi)用達(dá)到77.6億元，對(duì)應(yīng)的履約費(fèi)用率為7.4%，在期間費(fèi)用中占比達(dá)到46.3%。且觀察2011年以來(lái)歷史數(shù)據(jù)，京東履約費(fèi)用率一直穩(wěn)定在7%附近，對(duì)應(yīng)在總期間費(fèi)用中占比也穩(wěn)定在45-50%水平。這似乎與京東物流效率領(lǐng)先、訂單增長(zhǎng)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)的直觀印象有所偏離。既然京東物流這么牛，為什么履單費(fèi)率未見(jiàn)下降？
首先，美股/A股上市公司報(bào)表披露口徑差異容易影響相關(guān)指標(biāo)對(duì)比
對(duì)標(biāo)蘇寧，京東履約效率更優(yōu)，運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)相似。京東報(bào)表“履約費(fèi)用(Fulfillment expenses)”并非配送費(fèi)用，而是從用戶下單到商品配送再到售后服務(wù)全流程費(fèi)用，即為完成整個(gè)銷售動(dòng)作所需要的全部費(fèi)用，其口徑近似為蘇寧剔除廣告費(fèi)用之后的銷售費(fèi)用(包括從商品入庫(kù)直至送至消費(fèi)者手中所需要的倉(cāng)儲(chǔ)物流、門店租金/系統(tǒng)維護(hù)、人員工資等)，基本代表供應(yīng)鏈費(fèi)用率。
1H18，京東履約費(fèi)用率為7.2%，同期蘇寧為8.2%，盡管近兩年來(lái)兩者差距有所縮小，但京東依然領(lǐng)先。存貨周轉(zhuǎn)方面，16年以來(lái)京東穩(wěn)定在36-38天，蘇寧則由16年初的47天快速下行，目前就存貨周轉(zhuǎn)速度而言，京東與蘇寧在伯仲之間，均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。
詳拆京東履單各環(huán)節(jié)費(fèi)用：訂單履約費(fèi)、物流費(fèi)用、配送費(fèi)用依次為真包含關(guān)系。依據(jù)公司年報(bào)測(cè)算，京東履單費(fèi)用包含人力費(fèi)用、支付手續(xù)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)租賃費(fèi)、第三方運(yùn)費(fèi)及其他，其中支付手續(xù)費(fèi)約占5.1%(假設(shè)自營(yíng)及第三方交易流水各半)、售后費(fèi)用(按客服員工比例和人力費(fèi)用估計(jì))約占6.5%。剔除后，京東實(shí)際物流相關(guān)費(fèi)用約為履單成本的88.4%。其中，配送費(fèi)用(年報(bào)單獨(dú)披露項(xiàng))占51.6%，是對(duì)比快遞公司較為合適的口徑；倉(cāng)儲(chǔ)相關(guān)費(fèi)用(包括倉(cāng)儲(chǔ)人員工資及設(shè)備折舊)占比約36.8%。
配送環(huán)節(jié)：經(jīng)濟(jì)性不明顯，勝在服務(wù)質(zhì)量。忽略京東體系外客戶業(yè)務(wù)(如網(wǎng)易嚴(yán)選等，17年占比尚小)，僅考慮自營(yíng)及第三方賣家使用京東物流情況，我們測(cè)算京東物流17年實(shí)際配送單量約15.2億單，對(duì)應(yīng)平均每單配送成本為10.2元。同期選擇通達(dá)系配送為4元左右、順豐為14元左右(均為對(duì)大客戶的***格，日均1500單以上)?？紤]京東物流的配送時(shí)效和服務(wù)質(zhì)量與順豐相當(dāng)，京東自建配送體系雖非成本**選項(xiàng)，但考慮服務(wù)質(zhì)量，可能是性價(jià)比**選項(xiàng)。
倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)：自建倉(cāng)儲(chǔ)更經(jīng)濟(jì)。我們測(cè)算倉(cāng)內(nèi)費(fèi)用主要包括人工(9%)、第三方倉(cāng)庫(kù)租金(9.6%)、物流資產(chǎn)折舊攤銷(14.7%)等。截至1H18，京東運(yùn)營(yíng)的1160萬(wàn)平倉(cāng)儲(chǔ)中約250萬(wàn)方為自建，以此作為基礎(chǔ)推算，17年京東物流設(shè)施折舊與土地?cái)備N合計(jì)7.2億元，折合折舊攤銷費(fèi)用0.8元/天/㎡；支付倉(cāng)庫(kù)租賃費(fèi)用27億元，折合租金1.4元/天/㎡，高于自建。京東在物流資產(chǎn)(倉(cāng)儲(chǔ))方面的投資并不會(huì)拖累利潤(rùn)，末端配送是自建物流體系中成本偏高的部分，而配送主要是可變成本，訂單密度增加將有望帶動(dòng)京東后續(xù)整體物流配送費(fèi)用下行。
過(guò)高的時(shí)效追求抬高平均成本，對(duì)沖規(guī)模效應(yīng)。從費(fèi)用率角度看，2011年京東物流僅服務(wù)自營(yíng)體系(2012年開(kāi)始對(duì)平臺(tái)商家開(kāi)放)，2015-2017年調(diào)整口徑后，配送費(fèi)用亦對(duì)應(yīng)自營(yíng)部分；中間三年摻雜外單影響，并非可比口徑。無(wú)論是履單還是配送口徑，2017年費(fèi)率與2011年幾乎保持在相同水平：17年京東履單/配送費(fèi)用率7.1%/3.8%，11年為7.2%/3.9%。
其次，單均配送費(fèi)用是比費(fèi)用率更好的考量指標(biāo)
費(fèi)用率口徑忽略了京東品類結(jié)構(gòu)、客單價(jià)變動(dòng)導(dǎo)致的配送成本變化，單均配送費(fèi)用是比費(fèi)率更好的考量指標(biāo)：1H18京東自營(yíng)非電品類收入占比已提升至31%，帶電品類也從早年手機(jī)為主拓展至家電類目，不同品類客單價(jià)、配送難度的變化，使得費(fèi)用率維度低估了京東實(shí)際配送效率的進(jìn)步。由于京東并不披露物流實(shí)際配送單量，我們測(cè)算17年京東訂單總量約24.2億，剔除其中虛擬訂單后，實(shí)物訂單量約21.7億單，其中京東物流配送訂單量約15.2億單(3P賣家僅部分使用京東物流)。核心假設(shè)包括：
1.京東實(shí)物訂單占比2011-2013年同2014年披露值，2017年同2016年披露值；
2.京東自營(yíng)與平臺(tái)(3P)訂單均價(jià)相同，即訂單量之比等同GMV之比(實(shí)際自營(yíng)客單價(jià)更高，但客單價(jià)假設(shè)不改變每單配送費(fèi)用變化趨勢(shì))；
3.2012-2014年3P使用京東物流的占比逐年上升，表格中我們?cè)O(shè)定了一個(gè)增長(zhǎng)路徑，圖中則畫(huà)出了三年中成本上下限區(qū)間供參考。
根據(jù)我們測(cè)算，京東物流在11-13曾經(jīng)表現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，但是13年之后單均成本保持穩(wěn)定。11-13年，京東單均履約成本由31.7元降至20元；單均配送成本由17.4元降至10.1元。17京東單均履約/配送成本20.8/10.2元，四年間基本保持平穩(wěn)。我們認(rèn)為主要原因包括：
1)配送商品結(jié)構(gòu)變化。自營(yíng)中引入大家電及快消品，相比早年3C產(chǎn)品高單價(jià)密度，大家電及快消品體積大、重量大，單均成本高；
2)偏遠(yuǎn)地區(qū)覆蓋。2Q14京東物流已覆蓋1780個(gè)區(qū)縣，至4Q17完成****覆蓋(**共2851個(gè))，越偏遠(yuǎn)的地方覆蓋邊際成本越高(例如拉薩的當(dāng)日達(dá)覆蓋)。2014年京東“211”訂單占比80%，2017年提升至92%；
3)時(shí)效提高的邊際成本高。京東服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)從次日配提速至當(dāng)日/準(zhǔn)時(shí)配送增加人力成本。主要城市一日三配，可選上午/下午/晚間三時(shí)段配送，部分核心區(qū)域頻率更高，且為追求時(shí)效，大量訂單存在拆單多次配送，進(jìn)一步增加末端配送成本。
我們判斷未來(lái)京東未來(lái)單均配送費(fèi)用依然具備下降空間，主要原因在于：
1)京東當(dāng)前已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)區(qū)縣全覆蓋，下一階段主要趨勢(shì)為在各區(qū)的訂單密度提高攤薄成本。借鑒通達(dá)系總部成本曲線，快遞年訂單量30億以下時(shí)表現(xiàn)出較為明顯的規(guī)模效應(yīng)。估計(jì)京東物流年訂單量17年約15.2億單(另有部分體系外訂單)，處于單均成本能實(shí)現(xiàn)有效攤薄的階段。
2)整體配送時(shí)效要求預(yù)計(jì)不會(huì)有大幅提升。當(dāng)前京東一日兩配/三配已經(jīng)基本滿足消費(fèi)者需求，定時(shí)送達(dá)服務(wù)實(shí)際使用范圍不廣，且屬于用戶另付費(fèi)項(xiàng)目。
3)**一公里人效有提升空間。17年京東快遞員效率為2萬(wàn)單/人/年；參考同為全直營(yíng)的順豐1.4萬(wàn)單/人/年，但考慮順豐包含攬件/派件兩端，京東僅負(fù)責(zé)派件一端，人效還有繼續(xù)優(yōu)化的空間(京東18年9月已在北上廣等部分城市開(kāi)通個(gè)人快遞服務(wù))。
4)新達(dá)達(dá)在快遞高峰時(shí)段為京東物流提供運(yùn)力補(bǔ)充。2017年京東雙十一20-30%末端快遞由達(dá)達(dá)完成。眾包模式調(diào)用社會(huì)閑置運(yùn)力，計(jì)費(fèi)成本低于專職快遞員，節(jié)約配送人力成本。
更長(zhǎng)的時(shí)間維度上，技術(shù)進(jìn)步是物流成本變革的下一個(gè)突破口。①對(duì)于快遞業(yè)整體，依靠訂單加密產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)的成本下降接近尾聲：中國(guó)的快遞16年人均快遞成本僅1.9美元，主要**中，既低于快遞密度**的日本，也低于勞動(dòng)力成本更低的印度，且從通達(dá)系的總部成本來(lái)看，規(guī)模帶來(lái)的攤薄效果已經(jīng)非常微弱；②技術(shù)突破將體現(xiàn)為倉(cāng)儲(chǔ)分揀打包與**一公里無(wú)人化。倉(cāng)庫(kù)的分揀打包與**一公里是傳統(tǒng)物流人力密集、成本**的環(huán)節(jié)，也決定了2C物流成本結(jié)構(gòu)能否被顛覆。
18年以來(lái)京東研發(fā)投入顯著增大。1-3Q18累計(jì)研發(fā)投入86.4億元(VS17全年66.5億元)，同比增長(zhǎng)88.2%，主要投向即在物流相關(guān)領(lǐng)域。以對(duì)外宣傳的情況來(lái)看，京東、菜鳥(niǎo)、順豐、蘇寧均具備自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)、無(wú)人車、無(wú)人機(jī)(并已經(jīng)過(guò)實(shí)驗(yàn)應(yīng)用)等機(jī)械設(shè)備，差異不顯著；在真正大規(guī)模商用之前，很難區(qū)別各家技術(shù)水平的優(yōu)劣。以專利數(shù)為代理變量進(jìn)行觀測(cè)：我們?cè)?*專利網(wǎng)站檢索包含“物流/倉(cāng)庫(kù)/倉(cāng)儲(chǔ)/供應(yīng)鏈”關(guān)鍵詞的專利，阿里(含菜鳥(niǎo))/京東/順豐各有361/262/171項(xiàng)專利(發(fā)明或?qū)嵱眯滦?，三者在物流倉(cāng)儲(chǔ)方面的技術(shù)儲(chǔ)備相對(duì)領(lǐng)先。
**，外單擴(kuò)張期虧損拖累業(yè)績(jī)，物流真實(shí)盈利能力或被低估
京東到家(與達(dá)達(dá)合并成立新達(dá)達(dá))、京東金融獨(dú)立融資剝離后，京東報(bào)表戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)主要反映物流子集團(tuán)經(jīng)營(yíng)情況。1H18，京東戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)non-gaap虧損24.2億元，較17年同期3.8億虧損明顯放大，物流外單業(yè)務(wù)的擴(kuò)張是主要原因。
石家莊網(wǎng)站建設(shè)消息2017年4月京東宣布成立物流子集團(tuán)，業(yè)務(wù)完全開(kāi)放社會(huì)化運(yùn)營(yíng)(即不再只面向商城業(yè)務(wù)體系供應(yīng)商)，并于17年底開(kāi)始對(duì)接網(wǎng)易嚴(yán)選、安利等B端客戶；2017年京東物流外單(非自營(yíng)訂單)收入同比增長(zhǎng)56.4%至51.2億元；1H18收入同比增長(zhǎng)151.2%至51.1億元，物流社會(huì)化業(yè)務(wù)放量。
我們認(rèn)為當(dāng)前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)低估了京東物流外單盈利潛力：
1)先開(kāi)倉(cāng)、再集訂單的模式致擴(kuò)張階段設(shè)施利用率較低，造成經(jīng)營(yíng)虧損。2017年起，京東調(diào)整報(bào)表披露口徑，將物流外單服務(wù)成本由履單費(fèi)用轉(zhuǎn)為營(yíng)業(yè)成本(主要是租倉(cāng)、配送成本)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明物流業(yè)務(wù)的投入拐點(diǎn)早于收入拐點(diǎn)：京東運(yùn)營(yíng)倉(cāng)庫(kù)面積增速提升的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2Q17(2Q14上市至1Q17，京東倉(cāng)儲(chǔ)面積由150萬(wàn)方增至580萬(wàn)方，季度復(fù)合增速11%；2Q17-2Q18五個(gè)季度增速提升至15%，面積翻倍至1160萬(wàn)方)，但收入爆發(fā)則在1H18出現(xiàn)?？紤]3Q18京東開(kāi)始放緩擴(kuò)充倉(cāng)儲(chǔ)面積(單季僅凈增30萬(wàn)方)，預(yù)計(jì)后續(xù)倉(cāng)庫(kù)利用率或?qū)⒖焖偕仙?/div>
2)京東物流尚處于規(guī)模優(yōu)先的擴(kuò)張階段。物流服務(wù)同質(zhì)化程度高，是依靠規(guī)模效率取勝的行業(yè)(類似零售)，京東物流正處于以價(jià)格換取市場(chǎng)份額階段。①2016年京東物流僅對(duì)平臺(tái)商家提供外單服務(wù)時(shí)，當(dāng)年外單成本同比上升54%，同期收入僅上升37%；②18年9月，京東試點(diǎn)開(kāi)通個(gè)人快遞業(yè)務(wù)，相近時(shí)效標(biāo)準(zhǔn)下，定價(jià)明顯低于順豐。③2018年2月，京東物流完成25億美元融資，1H18京東物流類CAPEX金額(Land use rights and construction in progress)大增至51億元；2018年是物流投資年，預(yù)計(jì)未來(lái)三年京東物流社會(huì)化業(yè)務(wù)將高速擴(kuò)張。
京東物流獨(dú)立后，收入目標(biāo)確定為五年達(dá)到千億，外單占比50%。京東物流倉(cāng)配一體業(yè)務(wù)模式類似亞馬遜FBA(16年約20億美元毛利)，可進(jìn)一步拆解為配送、倉(cāng)儲(chǔ)兩個(gè)
1)配送對(duì)標(biāo)順豐等快遞公司。從中美經(jīng)驗(yàn)看，快遞業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期利潤(rùn)穩(wěn)定：美國(guó)FedEx、UPS長(zhǎng)期維持雙寡頭格局，利潤(rùn)率保持在4-8%區(qū)間；中國(guó)代表性快遞公司凈利率也處于類似水平。
2)倉(cāng)儲(chǔ)對(duì)標(biāo)普洛斯。高端設(shè)施存儲(chǔ)貨品損耗低、進(jìn)出庫(kù)成本低、搜索貨物快，將節(jié)省制造業(yè)、零售業(yè)公司的運(yùn)營(yíng)成本。國(guó)內(nèi)過(guò)去倉(cāng)儲(chǔ)(物流地產(chǎn))行業(yè)經(jīng)營(yíng)較為粗放，人均高端倉(cāng)儲(chǔ)面積僅美國(guó)十分之一，高端倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)需求廣闊、利潤(rùn)率豐厚，倉(cāng)儲(chǔ)巨頭普洛斯(國(guó)內(nèi)**大倉(cāng)儲(chǔ)提供商，京東為其**大客戶)出租率達(dá)到91%，凈利潤(rùn)率超過(guò)50%。
我們認(rèn)為京東物流具備成長(zhǎng)為利潤(rùn)部門的潛力，且社會(huì)化運(yùn)營(yíng)、提高物流設(shè)施利用率能攤薄對(duì)內(nèi)服務(wù)成本，一舉兩得。但從京東商城的發(fā)展歷程來(lái)看，低價(jià)爭(zhēng)奪市場(chǎng)階段結(jié)束后，獲得良好議價(jià)權(quán)、盈利能力快速提升的周期或因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的變化而延長(zhǎng)，后續(xù)物流業(yè)務(wù)盈利能力提升周期仍需觀察。
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