▌互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值:用戶+變現(xiàn) 對(duì)企業(yè)估值，終究是在回答未來如何掙錢以及能掙多少錢的問題。我們認(rèn)為，尋找盈利模式才是尋找估值方法的關(guān)鍵。 對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，盈利來源于客戶和變現(xiàn)?？蛻魜碜杂诹髁浚儸F(xiàn)來自于商業(yè)模式。 (1)流量，也就是用戶，是互聯(lián)
▌互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值:用戶+變現(xiàn)
對(duì)企業(yè)估值，終究是在回答未來“如何掙錢”以及“能掙多少錢”的問題。我們認(rèn)為，尋找盈利模式才是尋找估值方法的關(guān)鍵。
對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，盈利來源于客戶和變現(xiàn)。客戶來自于流量，變現(xiàn)來自于商業(yè)模式。
(1)流量，也就是用戶，是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營的核心，流量來自電商交易、社交平臺(tái)、網(wǎng)站瀏覽等等，流量越大、變現(xiàn)的可能性越大。
(2)變現(xiàn)，也就是盈利模式，決定了經(jīng)營的成果，商業(yè)模式包括廣告、游戲、金融服務(wù)等，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)決定了盈利能力。
互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，與用戶數(shù)量的增長和變現(xiàn)能力的高低直接相關(guān)。
▌互聯(lián)網(wǎng)融資盈利模式分析
基于“用戶”和“變現(xiàn)”角度，金融科技公司的融資業(yè)務(wù)特征如下:
(1)用戶:主要是互聯(lián)網(wǎng)用戶，因此與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的獲客方式、增長軌跡和風(fēng)控模式存在顯著差異;
(2)盈利來源:融資利息收入和促成融資的手續(xù)費(fèi)收入。
按照盈利模式，互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)可以細(xì)分為三類:
(1)消費(fèi)信貸模式:
基于提供貸款的利息收入，依托消費(fèi)場景和互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)向消費(fèi)者直接發(fā)放現(xiàn)金貸或消費(fèi)分期，主要賺取貸款利息收入(盡管部分平臺(tái)宣稱只收取手續(xù)費(fèi)，但其實(shí)質(zhì)上依舊是利息收入);
(2)網(wǎng)貸平臺(tái)模式:
基于撮合貸款的手續(xù)費(fèi)收入，連接借款需求和投資理財(cái)需求，從中賺取服務(wù)費(fèi)和管理費(fèi);
(3)金融超市模式:
▌消費(fèi)信貸:場景是基礎(chǔ)，客戶是核心，產(chǎn)品是融資
消費(fèi)信貸平臺(tái)的盈利模式可以總結(jié)為:依托場景→服務(wù)客戶→提供貸款→獲取利息收入。
(1)規(guī)模
石家莊網(wǎng)站建設(shè)消息，2017年末互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)性融資規(guī)模達(dá)到近萬億，以螞蟻花唄、京東白條、微眾微粒貸為代表，招聯(lián)、馬上等消費(fèi)金融公司也通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)從事消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)。(注:圖12中微粒貸、螞蟻花唄等平臺(tái)的數(shù)據(jù)較早，推測目前已逾千億規(guī)模)
(2)定價(jià)
我們統(tǒng)計(jì)了部分互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信貸平臺(tái)的貸款利率，其中借唄、花唄、金條、白條和微粒貸等大致與銀行信用卡利率相當(dāng)，總體在12%-18%的水平;而樂信、2345等貸款平臺(tái)的利率則相對(duì)較高，多在20%以上。
(3)成本
互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)的資金端主要來自:股東注資、金融機(jī)構(gòu)借款以及表外融資(信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化和P2P等)。以趣店和樂信為例:1趣店融資以金融機(jī)構(gòu)借款為主(2018Q1占負(fù)債總額比重為81.9%);2樂信的負(fù)債則主要來自P2P理財(cái)(2018Q1占負(fù)債總額86%)，兩家公司綜合負(fù)債成本均在10%左右。
相比之下螞蟻借唄和花唄、京東白條和金條則更多通過資產(chǎn)證券化獲得資金，綜合成本即便自去年以來有所上升，但目前仍維持在6-7%的較低水平。
(4)風(fēng)控
網(wǎng)絡(luò)融資依托消費(fèi)場景、客戶信用畫像和大數(shù)據(jù)分析實(shí)現(xiàn)海量用戶的征信以及風(fēng)險(xiǎn)管理。信貸業(yè)務(wù)“收益前置，風(fēng)險(xiǎn)后置”的特征，決定了擁有**風(fēng)控能力的平臺(tái)，未來有望獲得更好的業(yè)績回報(bào)。
(5)盈利結(jié)果
ROE多在20%以上。我們以“期初期末余額法”計(jì)算2017年各機(jī)構(gòu)的ROA和ROE，其中ROA多在2%以上、ROE則多在20%以上。
消費(fèi)信貸的商業(yè)模式可以總結(jié)為:依靠互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)用戶的非線性增長，變現(xiàn)路徑為通過向用戶提供融資產(chǎn)品并收入貸款利息。當(dāng)然這其中獲客能力、風(fēng)控能力以及定價(jià)能力是核心的競爭因素，也是決定估值差異的*重要變量。
▌網(wǎng)貸平臺(tái):依托平臺(tái)，需求對(duì)接，收取費(fèi)用
網(wǎng)貸平臺(tái)的盈利模式可以總結(jié)為:連接借款人和投資人，盈利來自收取的貸款撮合費(fèi)用(主要面向借款人收取)。
(1)促成規(guī)模
2017年網(wǎng)貸平臺(tái)成交額仍保持較快增長，格局上向頭部集中趨勢愈發(fā)明顯。根據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)，2017年網(wǎng)貸平臺(tái)行業(yè)成交量達(dá)2.8萬億，同比增長35.9%;Top100平臺(tái)的占比由2016年的41%上升至47%。
拍拍貸、宜人貸和信而富2017年的促成貸款規(guī)模為656億、414億和215億，同比增速分別高達(dá)234%、102%和207%。
(2)服務(wù)費(fèi)率
網(wǎng)貸平臺(tái)收入主要來自貸款撮合手續(xù)費(fèi)以及后續(xù)的管理費(fèi)，行業(yè)平均綜合費(fèi)率在5%左右。我們統(tǒng)計(jì)的6家P2P平臺(tái)，綜合服務(wù)費(fèi)率整體在5%的水平，其中宜人貸**達(dá)到20%左右，而拍拍貸、信而富、點(diǎn)牛金融和LendingClub均在5%左右。
(3)成本開支
獲客及營銷費(fèi)用是重要部分，占營收比重平均為40%左右。6家P2P平臺(tái)平均的“營銷費(fèi)用/營業(yè)收入”比例在40%左右，其中信而富、點(diǎn)牛金融和宜人貸**都在50%以上，成為部分平臺(tái)虧損的重要原因。
(4)風(fēng)控
與消費(fèi)信貸平臺(tái)不同，網(wǎng)貸平臺(tái)理論上講無需承擔(dān)信貸損失風(fēng)險(xiǎn)。但是在實(shí)際運(yùn)營中，網(wǎng)貸平臺(tái)均從借款人收取一定費(fèi)用設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)備付金、用以償還投資者損失;而今年以來多家平臺(tái)已經(jīng)開始逐步取消風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度，轉(zhuǎn)而引入第三方擔(dān)保為投資人提供保障服務(wù)。
盡管承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)損失有限，但風(fēng)控能力(自身風(fēng)控制度+外部保障服務(wù))仍將對(duì)網(wǎng)貸平臺(tái)的獲客和規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)生重要影響。
(5)盈利結(jié)果
我們統(tǒng)計(jì)的6家網(wǎng)貸平臺(tái)中有3家尚未盈利，主要因銷售費(fèi)用較高所致。而盈利的宜人貸、拍拍貸和和信貸，ROA都在20%以上的水平。
▌金融超市:經(jīng)營流量，代理變現(xiàn)
金融超市的盈利模式可以總結(jié)為:以互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)吸引和經(jīng)營流量，通過代理金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品獲取手續(xù)費(fèi)收入(類似于助貸服務(wù))。下面以融360(簡普科技)為例:
(1)規(guī)模與定價(jià)
簡普科技為用戶提供各類金融咨詢和產(chǎn)品信息，進(jìn)而吸引流量，截至2017年末融360用戶數(shù)已達(dá)到8400萬。
公司按照每筆貸款和每張信用卡向金融機(jī)構(gòu)收取服務(wù)費(fèi)(2017年平均12.47元/筆和92.78元/張)，近兩年隨著貸款撮合和信用卡推介數(shù)量的快速擴(kuò)張(2017年達(dá)到8980萬筆和320萬張)，公司營業(yè)收入也實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，2017年同比增長306%至14.46億元。
(2)成本:獲客成本仍是重要的支出項(xiàng)，2017年?duì)I銷費(fèi)用占營業(yè)收入比重高達(dá)85%。
(3)盈利結(jié)果:盡管收入端保持高速增長，但“流量”成本卻制約盈利表現(xiàn)，目前公司仍處在虧損狀態(tài)。
▌互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)估值框架:用戶—規(guī)模—盈利—估值
基于以上分析，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)的估值邏輯是一致的，即客戶和變現(xiàn)決定估值水平。而不同的“客戶”和不同的“變現(xiàn)路徑”，卻決定了估值的*終差異。
根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)的不同盈利模式，我們匯總估值經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)如下:
1、消費(fèi)信貸公司:基于客戶增長軌跡分為兩類。
(1)客戶增長軌跡可預(yù)測性低的企業(yè):以趣店、樂信為代表，傳統(tǒng)估值方法不適用。
上述公司當(dāng)前呈現(xiàn)高速增長格局，但由于細(xì)分行業(yè)的客戶分布特點(diǎn)，未來仍面臨獲客、定價(jià)以及風(fēng)控等的不確定性，可能導(dǎo)致盈利的不穩(wěn)定，傳統(tǒng)估值方法不再適用，更應(yīng)分析行業(yè)規(guī)模、市場份額，選擇組合配置思路。
(2)客戶增長軌跡可預(yù)測性高的企業(yè):以螞蟻金融、微眾銀行、京東金融為代表，傳統(tǒng)估值方法適用。
上述公司的獲客來源、場景、融資規(guī)模等均具備預(yù)測性，盡管融資業(yè)務(wù)已頗具規(guī)模，但仍能依靠強(qiáng)大股東背景和綜合金融平臺(tái)繼續(xù)保持較快增長。我們認(rèn)為可以依據(jù)客戶增長前景、并結(jié)合傳統(tǒng)估值方法進(jìn)行估值。
對(duì)于消費(fèi)信貸公司，無論是PE、PS還是PB估值，各公司之間差異均較大;而“市值/發(fā)放貸款規(guī)模”卻比較接近，總體分布在0.2x-0.4x的區(qū)間。
2、網(wǎng)貸平臺(tái):以宜人貸、拍拍貸為代表，客戶和風(fēng)控成果可預(yù)測性差，傳統(tǒng)估值方法不適用，更應(yīng)關(guān)注市場份額和市值概念。
對(duì)于網(wǎng)貸平臺(tái)，同樣“市值/促成貸款規(guī)模”的估值方法更為實(shí)用，總體在0.2x上下的水平，此外PS和PB也可作為參考。
3、金融超市:盈利模式簡單，以融360(簡普科技)為代表，客戶和風(fēng)控成果可預(yù)測性強(qiáng)。這類機(jī)構(gòu)作為借款人與出借人(包括金融機(jī)構(gòu))的連接，用戶流量是估值的關(guān)鍵，此外若能基于海量用戶數(shù)據(jù)增強(qiáng)風(fēng)控能力、為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行技術(shù)輸出(如助貸、大數(shù)據(jù)征信等)亦有助估值提升。
對(duì)于金融超市，無論P(yáng)E還是PS估值相差均較大;由于僅Greensky披露了促成貸款規(guī)模，經(jīng)計(jì)算“市值/促成貸款規(guī)模”為1.18倍。
4、另一個(gè)視角:傳統(tǒng)融資企業(yè)—商業(yè)銀行的估值經(jīng)驗(yàn)。
盡管目前銀行股估值水平低， 但不能忽略其“融資”的業(yè)務(wù)本質(zhì)，與互聯(lián)網(wǎng)融資的**差異在于“時(shí)間”維度不同下的企 業(yè)生命周期不同。
中國的銀行曾經(jīng)也是“成長股”，參照其在歷史上**“成長性”的年份 2005-2008 年:凈利潤 CAGR 高達(dá) 33.3%，平均 PE 估值 25.12 倍、平均“市值/總資產(chǎn)” 0.12 倍。
考慮到目前互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)信貸公司的利差(或手續(xù)費(fèi)率)遠(yuǎn)高于尚處于成長期的銀行 業(yè)，因此理論上講合理的 PE 和“市值/總資產(chǎn)”的估值水平也應(yīng)高于商業(yè)銀行。
基于以上分析，我們認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)融資業(yè)務(wù)估值的核心點(diǎn)在于:
(1)客戶和盈利可預(yù)測性差的企業(yè)，依托市場份額預(yù)測、以總市值為目標(biāo)空間、投資上以組合配置為佳;
(2)客戶和盈利可預(yù)測性強(qiáng)的企業(yè)，可以是非線性增長，依托客戶流量前景來預(yù)測盈利前景，結(jié)合傳統(tǒng)估值方法(市值/盈利)和新興估值方法(市值/貸款規(guī)模)。
▌互聯(lián)網(wǎng)巨頭的融資業(yè)務(wù)應(yīng)如何估值?
基于上述分析，我們傾向于采用“市值/發(fā)放貸款規(guī)模”指標(biāo)來對(duì)處于高速增長期的互聯(lián)網(wǎng)融資企業(yè)進(jìn)行估值，各企業(yè)間估值的差異將取決于:
(1)用戶增長前景:這是貸款規(guī)模和收入盈利的基礎(chǔ);
(2)金融滲透率:無論是依托電商平臺(tái)還是社交平臺(tái)，都致力于將普通用戶轉(zhuǎn)化為金融用戶(有貸戶)，具體體現(xiàn)在有貸戶占比的上升、以及人均貸款金額的增加;
(3)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和管理能力:對(duì)于消費(fèi)信貸公司，合理的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，決定了收入和支出的彈性，將是長期盈利的關(guān)鍵;對(duì)于網(wǎng)貸平臺(tái)和金融超市，風(fēng)控能力則將影響獲客成本和用戶流量的沉淀。
▌互聯(lián)網(wǎng)巨頭的融資業(yè)務(wù)合理的估值區(qū)間:
1、參考已上市消費(fèi)信貸企業(yè)，“市值/發(fā)放貸款規(guī)模”普遍在0.2x-0.4x之間;
2、對(duì)于微眾銀行和京東金融:
(1)用戶增長潛力更大且更確定。
背靠電商或社交平臺(tái)，龐大的微信、京東商城用戶基礎(chǔ)，如微信月活已經(jīng)達(dá)到4.5億(易觀千帆統(tǒng)計(jì))，京東活躍用戶數(shù)3.02億，而趣店和樂信用戶數(shù)僅2750萬和820萬;
(2)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和風(fēng)控能力更有優(yōu)勢。
上述兩家平臺(tái)的貸款定價(jià)與其他消費(fèi)信貸平臺(tái)相比并不高(普遍在10-18%)，反映了更為穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格，有助長期可持續(xù)增長;而在風(fēng)險(xiǎn)控制上，一方面依托金融生態(tài)圈增加了用戶違約成本、另一方面風(fēng)控技術(shù)相對(duì)領(lǐng)先，如微眾銀行2017年不良貸款率僅0.64%，而趣店的M1+逾期率為0.9%(2018Q1達(dá)到1.7%)、樂信90+逾期率1.14%(2018Q1為1.44%)。
我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)巨頭的融資業(yè)務(wù)合理的估值區(qū)間應(yīng)顯著高于目前已上市互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)的區(qū)間上限。當(dāng)然京東金融與微眾銀行相比，金融滲透率相對(duì)更高，或許能享受更高的估值。
|